Depuis plusieurs mois, entre « private credit » et bulle de l'intelligence artificielle, l'édifice de la finance craque de toutes parts… Voici que des lézardes apparaissent dans le compartiment réputé le plus solide, vers lequel les investisseurs se précipitaient jusque-là pour trouver refuge : le secteur des titres de la dette américaine. Qui semble désormais échapper à tout contrôle.

On regarde les taux de défaut qui montent dans le private credit. On regarde l'extravagante pyramide financière de l'intelligence artificielle (IA) — sur la pointe — qui commence à vaciller (1). Et, comme si ça n'était pas suffisant, voilà qu'un autre secteur, cette fois dans la monnaie-finance internationale, se réveille et s'agite, comme pour ne pas être en reste dans le tableau passablement dantesque en train de se former d'une crise qui, décidément, vient de tous côtés : le côté des taux d'intérêt souverains maintenant. On ne sait plus trop d'ailleurs s'il faut le ranger dans la catégorie des explosifs ou bien dans celle des détonateurs. La question n'est pas anecdotique ou vaine : elle emporte des enjeux assez cruciaux — politiques notamment. Car, lorsque les dettes souveraines déboulent au milieu d'un désastre causé en première instance par des dettes privées, c'est pour leur faire porter le chapeau.

Les taux souverains remontent sourdement mais inexorablement, un peu partout, depuis le début de l'année, spécialement sur les dettes japonaise et américaine. C'est une histoire qui commence dans un coin retiré de la monnaie-finance, une affaire obscure et technique, réservée aux milieux spécialisés : le carry trade. Le carry trade est une opération spéculative qui consiste à emprunter dans une devise à faible taux d'intérêt pour placer dans une autre avec de meilleurs rendements (des taux plus hauts), et empocher sa petite plus-value. Par exemple : le Japon, terre de taux d'intérêt nuls depuis la fin des années 1990 — formidable. Les carry traders se sont donc installés de longue date dans ce business simple et profitable : emprunter japonais, placer américain. On en était là, et puis voilà que les taux japonais se sont mis à remonter. Mais pourquoi donc ? Parce que l'économie japonaise est progressivement sortie de son long coma déflationniste, par-dessus quoi les amusements de M. Donald Trump dans le détroit d'Ormuz sont venus bien pousser la remontée d'inflation (le Japon est très dépendant du Golfe pour ses approvisionnements énergétiques), et que les autorités japonaises se mettent maintenant en devoir d'y faire quelque chose. Ceci d'autant plus que le yen est tombé à des niveaux inquiétants : de 80 yens pour 1 dollar en 2011, il est autour de 160 au milieu de l'été 2026. Or le yen faible nourrit l'inflation, par la composante des prix importés. Voilà deux raisons d'augmenter les taux d'intérêt : par action directe sur le rythme de l'économie, par action indirecte sur le taux de change.

Et c'est une catastrophe.

D'abord de ce que les investisseurs japonais sont tout bonnement les premiers créanciers de la dette publique américaine : pour 1 200 milliards de dollars (en deuxième, le Royaume-Uni, la Chine a depuis longtemps sorti les aérofreins : de 1 300 milliards en 2013, elle est descendue à 660 milliards de dollars). À des niveaux de détention pareils, un mouvement des investisseurs japonais peut entraîner des effets de grande ampleur. Or ils semblent faire mouvement, d'abord du simple fait que les rendements au Japon se redressent, encouragés également par la ministre des finances, qui en appelle au retour des capitaux au pays. Où l'on a besoin d'eux : pour soutenir le yen.

C'est le détonateur

Ensuite parce qu'il y a du désastre dans l'air si le marché des US Bonds (obligations américaines) commence à être secoué. Il l'est. En septembre, le titre à trente ans atteint son plus haut depuis 2007. Toutes choses égales par ailleurs (notamment de savantes opérations de couverture), les hausses de taux entraînent la baisse des cours des titres échangés sur les marchés secondaires. Contrairement à ce qu'on attendrait de la part du phare de la finance globalisée, la détention de la dette américaine est peu extravertie puisqu'elle est résidente à 70-75 %. Pour un encours total de 40 000 milliards de dollars tout de même. Le potentiel de perte est gigantesque. C'est l'explosif.

Le risque d'ensemble, pourtant, va bien au-delà — c'est le détonateur. Avec les taux d'intervention de la Réserve fédérale (Fed), les taux longs de la dette publique sont des taux de référence, dont le mouvement, par translation, affecte la structure entière des taux d'intérêt. Par exemple : les taux des crédits immobiliers — au moment où le déséquilibre offre-demande est le plus grand jamais enregistré sur le marché immobilier. Mais en réalité ceux de l'économie entière. Crédits plus chers : crédits découragés. Aux États-Unis spécialement, où la dette est la béquille de la dépense des ménages. Comme si la récession qui commence à se propager depuis le choc Ormuz avait besoin de ça. La combinaison de hausses de taux et de récession promet d'être meurtrière dans le secteur du private credit, dont le paramètre vital, le taux de défaut des entreprises emprunteuses, va sortir de ses moyennes admissibles — il a déjà commencé : au plus haut à 6,3 % dit Fitch, peut-être à… 19 % selon Pimco, c'est dire dans quelle rassurante opacité on navigue. Le private credit qui, au passage, est devenu, les banques commençant à trouver que ça sent le roussi, la solution de refinancement de toute la pyramide IA. Si l'on y ajoute le maquis des opérations dites « à effet de levier », qui parient sur des hypothèses de taux à ne surtout pas chahuter, c'est l'édifice entier des dettes privées qui est à la veille de déstabilisations majeures.

M. Scott Bessent, le secrétaire au Trésor, en a parfaitement conscience. Si elle n'est pas enrayée, la montée continue des taux des US Bonds peut tout déclencher — tout : l'effondrement de la finance entière. Mettons-nous un instant dans sa tête : l'enchaînement des impératifs est simple. 1) Pour que les taux américains ne montent pas, il faut dissuader les investisseurs japonais de vendre leurs titres de la dette américaine ; 2) pour les en dissuader, il ne faut pas que le taux d'intérêt remonte au Japon, où les investisseurs seraient de nouveau attirés par de meilleurs rendements ; 3) pour que le taux d'intérêt japonais ne remonte pas, il faut que le yen s'apprécie et n'ait plus à être soutenu par des taux plus élevés, précisément. Par conséquent, il faut aider le yen dans les marchés des changes. Si telle est la condition logique pour éviter l'effondrement de « tout », alors M. Bessent, lui aussi, est prêt à tout. En cet été 2026, il ne va pas y aller de main morte. Action coordonnée avec la Banque du Japon, pressions sur la Réserve fédérale pour la faire intervenir directement dans le marché des changes en faveur du yen, et surtout : opérations de buybacks. Buyback : rachat par le Trésor de sa propre dette dans les marchés obligataires.

Ces opérations ne sont pas exceptionnelles. Ce qui l'est davantage est que M. Bessent annonce soudainement à la mi-août le relèvement de leur plafond usuel : de 2 à 4 milliards de dollars. Quasi routinières jusqu'à présent, ces interventions sont en train de prendre un tout autre statut. Elles étaient destinées à régler finement la liquidité dans le marché de la dette souveraine, elles visent maintenant à y influencer directement les taux. Les investisseurs ne s'y trompent pas : M. Bessent est en train d'en faire un gros bâton. Pour les cogner. Le 9 septembre 2026, il l'annonce d'ailleurs sans ambages : « Maintenant, la banque, c'est moi (2) », déclare-t-il à la stupeur générale. Ici, il ne faut pas se tromper à propos de la « banque » : Bessent parle le langage du casino, la banque c'est l'entité contre laquelle personne ne gagne. Il est acquis que ce « la banque, c'est moi » va entrer dans l'histoire des crises de la monnaie-finance. Car il est une déclaration de guerre aux marchés obligataires, qui disent rarement non à un bon vieux fight. À ce moment précis, tout le monde a en tête celui que crut pouvoir mener la Bank of England en 1992 pour protéger le taux de change de la livre sterling. La Bank mordit la poussière, submergée par les forces du marché, et la livre finit éjectée du système monétaire européen. À l'appui de ses propos, M. Bessent annonce que le doublement du plafond des buybacks à 4 milliards de dollars ne s'arrêtera pas là et qu'il en jettera 6 dans la bataille. Ceux qui jouent la baisse (« shortent ») des US Bonds en seront pour leur frais : les bonds seront soutenus par les rachats du Treasury, leur prix ne fléchira pas, les investisseurs qui s'y seront essayés n'auront plus qu'à prendre leurs pertes — et à n'y plus revenir. Comme au poker, les marchés « appellent » le bluff. 6 milliards ? En fin de journée du 9 septembre, les taux américains continuent de monter. Les investisseurs non plus ne manquent pas de souffle : « décevant » (sic), ont-ils lâché (3), ils s'attendaient à 8, et même plutôt 10.

Monumentale raclée : le 9 septembre 2026 de l'US Bond va rejoindre le 16 septembre 1992 de la livre sterling.

Dans l'affrontement des marchés et des autorités publiques, les marchés auront eu le dessus. C'est le genre d'événement dont il ne faut pas manquer de mesurer la portée : l'événement d'une ruine invisible, en avance des autres, la ruine d'un capital symbolique.

Les investisseurs ne sont pas près de lâcher leur avantage, et d'autant moins qu'ils se font une nouvelle musique et qu'ils se la chantent : « La “dette US” est hors de contrôle, voilà la cause de tout. » C'est le mouvement tournant qui consommera la défaite de M. Bessent. Car, dans cet argument, il n'est plus question de yen, de carry trade ou de quelque autre donnée extrinsèque : on ne regarde plus que la « dette US », la dette toute seule, la dette toute nue. Dès la fin août 2026, tout ce que la finance compte de voix autorisées s'est manifesté pour sommer M. Bessent de cesser ses « bricolages » (tinkering), pour lui expliquer que ce sont les marchés à qui il revient de fixer les prix, en l'occurrence celui de la dette américaine, non aux gouvernements ni à leurs importunes interventions, n'ayant d'autre effet que de « distorsion » — « le marché » revendique le monopole de la vérité des prix et n'est pas décidé à le laisser contester. « Let the bond market speak » (« Laissez parler le marché des obligations »), enjoint le milliardaire et investisseur Stanley Druckenmiller à la « une » du Wall Street Journal (4).

Ce qui se joue cet été 2026 est une gigantomachie, et elle-même est un symptôme : l'autorité des autorités s'effondre. On ne les écoute plus. Terrible spirale dans laquelle la Bank of England avait été jadis engloutie : tout ce que fera M. Bessent pour tenir sa stratégie sera retenu contre lui. Que l'autorité de la puissance détentrice de la devise-clé soit ainsi atteinte est un événement considérable, annonciateur de très grandes bascules : celle de l'ordre dollar, ni plus ni moins. La dette américaine est maintenant questionnée. Comme celle d'un vulgaire État européen. Le statut d'hégémon, une fois installé, est cela même qui protège de ce genre de question, comme de celle de la parité d'ailleurs — dans l'histoire de sa domination, la parité du dollar a pu connaître d'amples fluctuations sans que ça lui pose le moindre problème de statut. La dette et la monnaie de l'hégémon sont le pivot du système monétaire et financier international, c'est-à-dire le lieu supérieur depuis lequel on émet les questions à l'usage des autres. Pas le lieu qu'on questionne.

Vers la grande explosion ?

De ces remaniements silencieux dans l'ordre dollar, il suit deux conséquences. La première est qu'on peut compter sur le discours des marchés pour ramener le tableau entier de la finance à l'unique problème de la « dette publique ». Alors que la situation d'extrême fragilité financière, en première instance, doit tout à la dette privée. Revoilà la dialectique de l'explosif et du détonateur — en l'occurrence du détonateur qu'on va faire passer pour l'explosif. Et l'on anticipe déjà le parfait escamotage : à la trappe les énormités du private credit et de l'IA (5), leurs invraisemblables montagnes de dettes au bord de s'écrouler, mais en attente d'un krach des US Bonds qui viendrait in extremis les sauver idéologiquement.

Les investisseurs n'emporteront pas cette malversation au paradis : car un krach dans le marché de la dette américaine aura pour effet de détruire le safe haven : l'« actif sans risque ». L'actif sans risque est celui vers lequel se tournent tous les agents de la finance quand le sinistre est général, que tous les autres actifs connaissent les dévalorisations massives du krach, qu'il faut fuir tous les compartiments car plus aucun n'est sûr — mais qu'il faut bien aller quelque part, parce que rester juste avec du cash sur les bras, c'est trop triste. Alors, dans un mouvement dit de flight to quality (« fuite vers la qualité »), les investisseurs qui ont réussi à se dégager comme ils pouvaient des compartiments en ruine se ruent vers la dernière solution de placement : l'actif sans risque.

Il n'y a pas de mystère : l'actif élu à cette dignité est toujours un titre souverain, estimé de la meilleure qualité. Peut-on imaginer meilleure qualité pour le flight que celle de la dette de l'hégémon ? Apparemment la question, qu'on ne soulevait même pas tant la réponse allait de soi, commence à se poser. Mais, alors, dans quelle situation nous retrouverons-nous au moment de la grande explosion ? Privés d'actif sans risque, le safe haven disparu. Les investisseurs à poil dans le Grand Nord, sans plus aucune idée un peu fiable d'où aller chercher abri. Puisque la finance convoque plus souvent qu'à son tour la langue anglaise, on va le dire ainsi : you can run but you can't hide (« cours toujours, tu n'as plus nulle part où te cacher »). Disparition de l'actif sans risque, mort de l'hégémon : nous entrons en territoire sérieusement inconnu.