A Unidade Técnica de Apoio Orçamental (UTAO) duvida da previsão de crescimento do emprego inscrita na proposta de Orçamento do Estado para 2027. Segundo os técnicos do Parlamento, um crescimento de 1,4% não é consentâneo com um abrandamento da imigração.

“O crescimento do emprego de 1,4% em 2027 é difícil de conciliar com o abrandamento recente da imigração líquida”, escreve a UTAO esta segunda-feira na apreciação preliminar da proposta de Orçamento do Estado para 2027 (OE2027).

A equipa de técnicos que dão suporte aos deputados assinalam que o Ministérios das Finanças assume um crescimento da população em idade ativa de 0,6% em 2026 e em 2027, “o que já incorpora algum abrandamento, mas projeta um crescimento da população ativa de 1,3% em 2027, o que exige uma subida da taxa de participação para 70,2% (+0,5 p.p.; 69,7% em 2026)”.

Contudo, realçam, “dados mais recentes apontam em sentido oposto: a população em idade ativa aumentou, em média, 28 mil pessoas por trimestre em 2025 e apenas dez mil em 2026, o que deverá refletir um menor saldo migratório”. Por outro lado, o Banco de Portugal, no “Boletim Económico” de junho, “estima que a entrada líquida de imigrantes tenha diminuído de cerca de 13.200 pessoas por mês em 2024 para cerca de 6.200 em 2025” e no primeiro semestre deste ano, “o aumento do emprego resultou sobretudo da redução da população inativa”. A previsão das Finanças é assim “a mais elevada das instituições de referência (entre 0,4% e 1,3%; BdP: 0,7%) e a sua concretização depende de aumentos continuados da participação e da manutenção de saldos migratórios positivos”, alerta a UTAO.

Ora, se o emprego crescer menos, “as bases da receita fiscal e contributiva ficarão abaixo do previsto”, o que se revela um risco acrescido para um Orçamento do Estado elaborado sem grande margem e num contexto geopolítico adverso e cheio de incertezas.

Os técnicos do Parlamento chamam mesmo a atenção para o facto de, para este ano, as estimativas apontarem para um crescimento da receita corrente de 5,4%, ou seja, abaixo do da despesa corrente (6,2%). Assim, “o excedente orçamental corrente passará de 3,3% em 2025 para 3% em 2026 e 2,5% em 2027. Se esta tendência se mantiver no médio prazo, a margem orçamental tenderá a reduzir-se”, alerta o relatório da UTAO.

O agudizar da crise energética e a necessidade de reforçar ou prolongar as medidas de apoio aos combustíveis poderá implicar “menor receita ou maior despesas face ao previsto”, escreve a UTAO sublinhando que este é um dos riscos descendentes do OE que, na verdade, não inclui novas medidas de apoio aos combustíveis, nem despesa de segurança energética ao abrigo da cláusula de derrogação nacional (0,0% do PIB), além de assumir assume para 2027 um preço do petróleo inferior ao dos futuros mais recentes.

“A experiência de 2022 e a orientação da Comissão aconselham que tais medidas sejam temporárias e direcionadas”, defende a UTAO que sublinha o facto de o choque de 2026 ser mais global face ao de 2022, mas o contexto macrofinanceiro atual é diferente.

O Banco de Portugal, no Boletim Económico de outubro, refere um impacto mais contido na inflação em Portugal e na Zona Euro. “Em 2026, a perturbação incide mais no petróleo (e em derivados, como o gasóleo) do que no gás natural, ao contrário de 2022; a infraestrutura para fontes alternativas de gás e o maior peso das renováveis na eletricidade amorteceram os preços grossistas, embora os baixos níveis de armazenamento deixem a Europa exposta a uma escassez prolongada de gás”, escreve a UTAO.

Em ambas as crises, apenas um quarto do apoio da UE foi direcionado para grupos vulneráveis

No capítulo dos combustíveis, a UTAO sublinha ainda que o combate à fraude no setor dos combustíveis deverá render 300 milhões de euros aos cofres do Estado em 2027, em sede de IVA, de acordo com as previsões do Ministério das Finanças. Esta é mesmo a “medida de maior dimensão do lado da receita”. Contudo, a proposta de OE2027 “não disponibiliza informação suficientemente detalhada sobre o seu conteúdo e os mecanismos de implementação, o que limita a avaliação da robustez da medida e a aferição da razoabilidade do impacto orçamental projetado”, critica a UTAO.

Os técnicos do Parlamento consideram que existe “um risco de concretização inferior ao previsto, atendendo aos antecedentes de medidas de combate à fraude cuja execução efetiva se revelou menor, ou relativamente às quais a Conta Geral do Estado não disponibilizou informação suficiente para aferir os resultados alcançados”.

Apesar da descida de impostos, como o IRC, a agência de notação financeira Fitch mostra-se satisfeita com a manutenção da trajetória de redução da dívida pública, que tem servido de principal justificação para as consequentes melhorias do rating de Portugal. Esta conclusão é de uma análise da agência, publicada na sexta-feira, à proposta de Orçamento do Estado para 2027 (OE2027).

“A rápida redução da dívida pública continua a ser um ponto importante, embora o rácio da dívida de Portugal se mantenha elevado em comparação com outros países com notação semelhante. As projeções do OE2027, segundo as quais a dívida deverá diminuir três pontos percentuais em termos homólogos, para 84,5% do PIB em 2027, estão, de forma geral, alinhadas com as nossas últimas previsões”, destaca a Fitch.

No entanto, as projeções para o saldo diferem entre o Ministério das Finanças e a agência de notação financeira. Ao passo que o Governo antecipa um ligeiro excedente de 0,1% do PIB no próximo ano, a Fitch continua a antecipar um défice de 0,3%. No entanto, explicam, esta estimativa “é compatível com uma maior redução da dívida, desde que se mantenham excedentes primários suficientemente elevados“.

O desempenho orçamental de Portugal tem excedido repetidamente as expectativas iniciais nos últimos anos, o que confere alguma confiança na execução orçamental, embora a meta de excedente de 0,1% fixada pelo governo deixe pouca margem para um crescimento mais fraco, um desempenho da receita inferior ao previsto ou medidas adicionais sem cobertura financeira.

A diferença no saldo orçamental para o próximo ano assenta sobretudo nas perspetivas de crescimento do PIB. O Executivo português aponta para uma aceleração para 2,3% este ano e um abrandamento para 2,1% no próximo, ao passo que a Fitch antecipa 2,1% em 2026 e 1,9% em 2027. Para a agência, o fator decisivo do crescimento económico nos patamares definidos pelo ministro das Finanças será o investimento privado. Ou seja, até que ponto “o investimento privado vai conseguir compensar a queda do investimento público, tendo em conta as condições de financiamento mais restritivas”.

A Fitch reconhece ainda o agravamento dos juros da dívida soberana, mas explicam que “o aumento limitado do spread face às Bunds alemãs sugere que este movimento reflete, sobretudo, uma reavaliação generalizada das obrigações, ao invés de uma deterioração significativa do sentimento em relação a Portugal“. No entanto, tal não impede que o custo com juros seja um dos fatores de pressão da despesa a médio-prazo, juntamente com os custos com a saúde e pensões devido ao envelhecimento da população e com a defesa.

Sobre este último ponto, a agência detalha que Portugal se comprometeu a aumentar as despesas com a defesa para 3,5% do PIB até 2035 (face aos 2,15% anteriormente previstos para 2027), com um máximo de 1,5% em investimentos mais amplos relacionados com a segurança. “Estas pressões poderão tornar mais difícil a manutenção de orçamentos globalmente equilibrados, embora as nossas previsões de redução da dívida pública se baseiem num forte compromisso político com a prudência orçamental”, acrescentam.

A agência faz ainda uma avaliação do presente em ano, em que as receitas acima do esperado criaram algum espaço orçamental que permitiu acomodar a descida do IRS, de 400 milhões de euros, e o bónus das pensões. No próximo ano, o efeito da descida do IRC para 19% é estimado em 300 milhões de euros em 2027, apesar de o governo projetar uma queda de apenas 99 milhões na receita arrecadada com este imposto, com a expectativa de que o crescimento económico compense esta redução.

A nível político, a Fitch espera que o Parlamento aprove a proposta, tal como já indiciou o Partido Socialista, apesar de abrir a porta a “alterações durante o processo de aprovação“, e está confiante quanto à execução. “O desempenho orçamental de Portugal tem excedido repetidamente as expectativas iniciais nos últimos anos, o que confere alguma confiança na execução orçamental, embora a meta de excedente de 0,1% fixada pelo governo deixe pouca margem para um crescimento mais fraco, um desempenho da receita inferior ao previsto ou medidas adicionais sem cobertura financeira”, referem.

• A rubrica Nova Economics Club & ECO é uma parceria entre o ECO e o NEC, o clube de economia da Nova SBE, dedicado à difusão de conhecimento e à investigação académica com parceiros institucionais.

A Grécia financia-se, hoje, com juros mais baixos do que França. Portugal financia-se hoje com juros mais baixos do que França. Estas afirmações, feitas há dez anos, seriam inacreditáveis. Em outubro de 2026, as obrigações francesas (4,86%) a dez anos negoceiam acima das gregas (4,41%) e das portuguesas (3,99%).

O termo PIGS surgiu nos anos noventa para designar as economias do sul da Europa com fragilidades estruturais: Portugal, Itália, Grécia e Espanha. Depois da crise das dívidas soberanas, passou a incluir a Irlanda de forma a rotular os países que tiveram de recorrer ao apoio do Fundo Monetário Internacional.

Mas porque é que a segunda maior economia da União Europeia tem custos com a dívida superiores a todos os PIIGS?

À primeira vista, seria tentador apontar apenas para o rácio da dívida pública francesa, perto dos 120% do PIB, como a explicação. Mas o mercado das dívidas soberanas avalia a trajetória orçamental bem como a capacidade política de a corrigir. E é aí que França falha.

Políticos com visão para o passado

Os franceses não começaram a envelhecer mais rapidamente nos últimos meses, mas os políticos mostraram que não são capazes de enfrentar o envelhecimento regular da população.

Um exemplo claro chegou em 2023, quando o governo francês aprovou uma subida da idade da reforma. Dois anos depois, Sébastien Lecornu suspendeu-a para evitar nova censura parlamentar. O recuo custa 400 milhões em 2026 e irá custar 1,8 mil milhões em 2027.

Os recuos sucessivos resultam em escolhas muito claras. Em França, a taxa de pobreza dos maiores de 65 anos é de 11,6%, abaixo da média da UE (16,3%). Esta métrica deve ser celebrada, mas não é gratuita. É despesa muito rígida que estreita a margem orçamental para outras políticas direcionadas aos mais jovens. A taxa de pobreza de menores em França é de 22,8%, superior à média europeia (19,6%).

A particularidade francesa não vem da taxa de pobreza mais alta dos mais jovens, algo que se verifica na maioria dos países desenvolvidos. A dimensão da disparidade é que é surpreendente. Na UE, as crianças têm em média uma taxa de pobreza 1,20 vezes superior à dos mais velhos; em França, é 1,97. O desequilíbrio geracional francês é cerca de 60% maior do que o europeu.

Esta tem sido a política de longo prazo de França que, entre 2001 e 2023, registou um aumento de despesa pública (4,2 pontos percentuais do PIB) quase ao dobro do ritmo da zona euro (2,2 pontos percentuais do PIB), com as pensões a explicar metade do aumento. O Banque de France calculou que, em 2023, do excesso de despesa pública francesa face à média da zona euro, 30% se devia aos gastos em pensões.

Não se trata de desvalorizar a condição dos pensionistas. Trata-se de reconhecer o impacto desta estrutura fiscal no presente e a precariedade que se arrisca a perpetuar nas gerações mais jovens

Não se trata de desvalorizar a condição dos pensionistas. Trata-se de reconhecer o impacto desta estrutura fiscal no presente e a precariedade que se arrisca a perpetuar nas gerações mais jovens.

Too big to fail?

Resta a pergunta de como se sairá daqui. A zona euro dispõe de instrumentos de exceção para conter choques de spreads soberanos, mas o acesso está vedado a países que incumprem o quadro orçamental da UE, categoria em que França se inclui desde julho de 2024.

O receio de contaminação para a zona euro pode abrir espaço para a exceção, e é essa expectativa de resgate implícito que parece sustentar as apostas eleitorais dos dois principais candidatos às presidenciais de 2027: ambos se recusam a propor a subida da idade da reforma e evitam compromissos credíveis de redução do défice. Parecem assumir que, chegada a hora, haverá alguém na Europa a pagar a conta.

Mas França não é Portugal nem a Grécia: talvez seja demasiado grande para ser resgatada e demasiado importante para falir sem contaminar a União. Arriscamo-nos, então, a criar novos PIIGS para a próxima década.

Apesar da acumulação de choques adversos, as economias europeias continuam a crescer, embora de forma “frágil”. No entanto, o Fundo Monetário Internacional (FMI) avisa que “os desafios estruturais” do Velho Continente permanecem, o que leva a que “mesmo choques modestos ameaçam empurrar a Zona Euro para uma recessão“. O alerta consta da atualização do Regional Economic Outlook, publicado esta sexta-feira.

O FMI reviu recentemente em alta a estimativa de crescimento para os países da moeda única europeia para 1,1% este ano e manteve inalterada a projeção para 2027, nos 1,2%. No relatório, os economistas do Fundo alertam para a que consideram ser a principal fraqueza do bloco: o fraco crescimento da produtividade, “que prejudica o crescimento potencial e torna a Europa mais vulnerável a choques adversos”.

Com um potencial de crescimento a médio prazo de cerca de 1,1%,, mesmo choques modestos ameaçam empurrar a Zona Euro para uma recessão.

A diferença, quando comparado com a evolução da produtividade nos Estados Unidos (EUA) é ainda maior. O FMI mostra que “o desenvolvimento e uso de capital intangível, incluindo recurso a inteligência artificial (IA), contribuiu com 0,75 pontos percentuais para o crescimento da produtividade laboral nos EUA na última década, entre 2014 e 2025, mais do dobro da União Europeia (UE)“. E esta disparidade não dá sinais de abrandar, uma vez que a Europa parece também estar a ficar de fora do atual boom de investimento e exportações relacionados com a IA, que tem contribuído para o crescimento noutras regiões, nomeadamente na Ásia.

Parte desta falta de produtividade também se deve às reformas estruturais com as quais a UE, à falta de consenso, não tem avançado. Entre elas contam-se um mercado único incompleto, incluindo um mercado de capitais fragmentado, e uma agenda reformista interna num impasse que mantém em vigor “barreiras que impedem as empresas de ajustar a sua dimensão, aceder a financiamento adequado, alcançar um mercado mais vasto e beneficiar das externalidades de aglomeração”.

A eliminação de todas as distorções nas políticas nacionais e a remoção de obstáculos entre fronteiras ainda existentes ao comércio e à mobilidade laboral na UE têm o potencial de aumentar a produtividade em cerca de 20%.

Estas barreiras, que resultam também em menor inovação e escala, ganham nova relevância com as exportações a abrandarem tanto nas economias europeias avançadas, embora de forma mais modesta, como na Europa Central, Oriental e do Sudeste (CESEE). Além disso, apesar do caminho que tem vindo a ser feito pelo bloco na transição para as energias renováveis, o FMI conclui que os preços estruturalmente elevados da energia continuam a pesar na competitividade das exportações.

O staff da instituição de Bretton Woods fez mesmo as contas. “A eliminação de todas as distorções nas políticas nacionais e a remoção de obstáculos entre fronteiras ainda existentes ao comércio e à mobilidade laboral na UE têm o potencial de aumentar a produtividade em cerca de 20%. Por sua vez, esse ganho de produtividade poderia “atrair até 800 mil milhões de euros em investimento adicional ao longo de uma década e aumentar o PIB per capita em cerca de 35% ao longo do tempo”.

Renováveis reduziram impacto da guerra para as famílias em 8% da fatura com energia

O impulso dado pela invasão russa da Ucrânia que pôs a claro a elevada dependência da Europa dos combustíveis fósseis e acelerou o investimento em energias renováveis foi um dos principais fatores a que o FMI associa o menor impacto do conflito no Médio Oriente na economia europeia. O resultado está na fatura com energia. “A adoção de energias renováveis na Europa, aliada a uma maior eficiência energética, reduziu o impacto do choque energético nas despesas energéticas das famílias em cerca de 8%“, conclui o Fundo.

No ano passado, quase metade da eletricidade gerada na UE foi de energias renováveis, o que compara com cerca de um quarto nos Estados Unidos. A China, por seu lado, aproxima-se dos valores registados na Europa.

A adoção de energias renováveis na Europa, aliada a uma maior eficiência energética, reduziu o impacto do choque energético nas despesas energéticas das famílias em cerca de 8%.

Além disso, um ambiente macroeconómico “benigno”, com a procura a abrandar e maior folga no mercado laboral, juntamente com uma resposta de política económica “apropriada”, têm ajudado a conter a inflação. Os bancos centrais subiram taxas ou fizeram uma pausa nos cortes, e a política orçamental tem “evitado um grande estímulo discricionário na maioria dos países e tem-se mantido, em termos gerais, neutra numa base ponderada pelo PIB”, embora os défices continuem elevados em alguns casos. Apesar de todos os países terem introduzido medidas para fazer face ao aumento dos preços da energia, estas “têm sido muito menos onerosas (cerca de 0,3% do PIB, em média, na UE, em meados de setembro) do que as implementadas após a invasão da Ucrânia pela Rússia“.

Apesar da elevada incerteza futura, muito dependente da evolução da guerra no Médio Oriente e dos preços das matérias-primas, como o petróleo e gás, os economistas do FMI acreditam que o Banco Central Europeu (BCE) deverá voltar a subir juros em 25 pontos base ainda este ano, para “assegurar que a inflação subjacente permanece contida“. Este aumento deverá somar-se às subidas de taxas em junho e setembro.

Olhando para o futuro, o Fundo alerta ainda para o risco de as medidas orçamentais para lidar com os impactos da guerra serem “mal calibradas” e poderem comprometer os esforços de desinflação. Num cenário de forte aumento da despesa com a defesa, com a transição energética, as pensões e os cuidados de saúde, “os custos estão a aumentar e o espaço orçamental é limitado“. O FMI antecipa que estes custos aumentem a despesa pública em 4,5% do PIB das economias europeias avançadas até 2040. Por outras palavras, não optar por consolidação orçamental não é uma opção.

Um quarto dos países da UE teria de consolidar mais de 5% do PIB para manter a dívida sustentável

É preciso agir para assegurar a sustentabilidade da dívida pública. Com esse objetivo, o FMI assume que três quartos dos países europeus tenham de adotar uma combinação de reformas estruturais, destinadas a aumentar o crescimento (por exemplo, a reforma do mercado único) e aliviar a pressão sobre a despesa (como a reforma das pensões), a par de medidas de consolidação orçamental, destinadas a reduzir o défice em cerca de 3,5% do PIB, em média, a médio prazo.

Um quarto dos países europeus teria de proceder a uma consolidação orçamental superior a 5% do PIB para manter a dívida pública sustentável, o que excede o que se revelou viável no passado.

Se os planos orçamentais-estruturais de médio prazo da UE poderiam ser um passo nesse sentido, o Fundo alerta para a necessidade de reajustamento. Não só porque a consolidação prevista nestes planos poderá ficar aquém dos objetivos, tendo em conta as projeções da instituição, como também foram finalizados antes da adoção da nova meta da NATO, de investimento de cerca de 2% do PIB em defesa, o que desvirtua a consolidação orçamental acordada.

No novo cenário, detalha o FMI, um quarto dos países europeus teria de proceder a uma consolidação orçamental superior a 5% do PIB para manter a dívida pública sustentável, “o que excede o que se revelou viável no passado, não deixando outra opção senão repensar o âmbito da atividade do Estado e aumentar o papel do setor privado para colmatar essa lacuna”.

A dívida pública discute-se como um número e como uma culpa. Os dois modos escondem a aritmética, que é simples e diz o que o debate raramente diz: se o rácio da dívida sobe ou desce depende de três entradas, e duas delas não estão nas mãos de nenhum governo da zona euro. Feita duas vezes, uma com o juro que a dívida existente paga e outra com o juro que o mercado pede hoje, a mesma equação conta a cinco países, com dívidas entre 90% e 140% do PIB, duas histórias cada um: a de agora e a daquela para onde caminham. A mais confortável das histórias de agora é a nossa. É também a única que continua confortável na segunda conta.

A equação

Chamemos d ao rácio da dívida no PIB, r à taxa de juro média que o Estado paga sobre o stock da dívida, g ao crescimento nominal da economia e s ao saldo primário, receitas menos despesas antes dos juros, em percentagem do PIB. A variação anual do rácio é, com boa aproximação,

O primeiro termo é automático. Se o Estado paga sobre a dívida mais do que a economia cresce em termos nominais, o rácio sobe sozinho, e tanto mais depressa quanto maior for a dívida. O segundo termo é política: um excedente primário puxa o rácio para baixo, um défice primário empurra-o para cima. Pondo a variação a zero obtém-se o saldo primário que mantém o rácio parado:

Com uma dívida de 100% do PIB, cada ponto em que a taxa de juro excede o crescimento exige um excedente primário de um ponto do PIB só para não andar para trás. Cada ponto em que o crescimento excede a taxa de juro permite um défice primário de um ponto sem que o rácio suba. O sinal de r − g é toda a história. Evsey Domar escreveu-a em 1944, e Olivier Blanchard voltou a ela em 2019 para dizer que, com r abaixo de g, a dívida tem custos orçamentais pequenos. Tinha razão na aritmética. O que a aritmética não diz é quem decide o sinal, nem quanto tempo ele dura.

Sabemos agora quanto tempo durou. Entre 2015 e 2021 o Banco Central Europeu comprou dívida pública aos milhares de milhões por mês e levou o juro alemão a dez anos abaixo de zero; Portugal chegou a emitir a prazos curtos com juro negativo, e a França passou esses anos a endividar-se perto de zero. Com r a zero e g a 3%, qualquer dívida parece sustentável, e foi assim que uma década de défices primários pareceu de graça. O r − g negativo não era uma lei da natureza; era uma política monetária, e as políticas monetárias acabam. A dívida contraída nessa fé ficou, e está agora a ser reprecificada ao preço de 2026.

Vale a pena abrir o g, porque é aí que se escondem as escolhas. O crescimento nominal é a soma, aproximadamente, do crescimento real e da inflação, medida pelo deflator do PIB. Os dois reduzem o rácio da mesma maneira no denominador. Não são a mesma coisa. O crescimento real é rendimento que a economia ganhou. A inflação acima da que estava nos contratos é rendimento transferido dos credores para o devedor: quem emprestou a 2% é pago em euros que compram menos. A primeira via é a única em que ninguém perde. A segunda é uma forma de incumprimento que não se chama assim, e que só funciona enquanto os credores não a antecipam. Quando antecipam, exigem mais juro, r sobe, e a vantagem desaparece.

Duas contas, duas taxas

O r da equação é a taxa média que o Estado paga sobre a dívida que tem: a despesa com juros do ano a dividir pelo stock. É a taxa certa para saber se a dívida sobe ou desce este ano, porque é a que de facto se paga. Mas não é a taxa para onde o país caminha. Um Estado emite a muitos prazos e refinancia aos poucos, e cada obrigação que vence é substituída por outra ao preço do dia. O juro de mercado a dez anos é o preço desse dia. Daí as duas contas. A primeira, com a taxa média da dívida existente, dá a sustentabilidade neste momento. A segunda, com a taxa de mercado de hoje, dá a sustentabilidade para onde o país vai à medida que a dívida é reprecificada. A primeira é a fotografia; a segunda é o filme, se os juros ficarem onde estão.

A França paga hoje 2,3% sobre o seu stock e a Itália 3,1%, mas no mercado hoje, a dez anos, a França paga 4,9% e a Itália 4,6%. As duas coisas são verdade ao mesmo tempo: a Itália carrega dívida antiga e cara, a França passou dez anos a endividar-se perto de zero e ainda vive desse stock. A velocidade a que a segunda conta se torna a primeira é o prazo médio da dívida: cerca de um sexto do stock por ano nos Estados Unidos, um oitavo na zona euro, um catorze avos no Reino Unido, que tem a dívida mais longa mas tem um quarto dela indexada à inflação, e essa parte reprecifica-se no próprio ano.

As duas podem estar em ordem inversa. A França paga hoje 2,3% sobre o seu stock e a Itália 3,1%, mas no mercado hoje, a dez anos, a França paga 4,9% e a Itália 4,6%. As duas coisas são verdade ao mesmo tempo: a Itália carrega dívida antiga e cara, a França passou dez anos a endividar-se perto de zero e ainda vive desse stock. A velocidade a que a segunda conta se torna a primeira é o prazo médio da dívida: cerca de um sexto do stock por ano nos Estados Unidos, um oitavo na zona euro, um catorze avos no Reino Unido, que tem a dívida mais longa mas tem um quarto dela indexada à inflação, e essa parte reprecifica-se no próprio ano. A França coloca 310 mil milhões por ano, quase um décimo do stock, a 4% e 5%: só isso puxa a sua taxa média para cima dois décimos por ano, e o projeto de lei de finanças já põe os juros a passar de 79 para 91 mil milhões em 2027.

A dívida que interessa é a que se refinancia no mercado. Nos Estados Unidos, a dívida detida pelo público anda pelos 100% do PIB; a dívida federal bruta, que inclui o que o Tesouro deve aos seus próprios fundos da Segurança Social, vai nos 123%. A diferença é uma obrigação real, mas não entra na equação, porque não tem credor que a possa recusar. Nos quatro europeus uso a dívida de Maastricht, que é a que os mercados e Bruxelas leem.

Cinco países, duas contas

O quadro aplica a equação a 2026, com os números de cada previsor oficial: o relatório do Orçamento do Estado para 2027, o projeto de lei de finanças francês para 2027, o documento programático italiano de outubro, a previsão de março do Office for Budget Responsibility e a de fevereiro do Congressional Budget Office. Na primeira conta, r é a despesa com juros de 2026 dividida pela dívida no fim de 2025. Na segunda, r é o juro a dez anos de 8 de outubro de 2026. A inflação é o deflator do PIB onde o previsor o publica, e o índice de preços no consumidor em França e nos Estados Unidos. A margem é a diferença entre o saldo primário que o país tem e o que precisaria para a dívida ficar parada. Positiva, a dívida desce por si; negativa, sobe.

A primeira conta: hoje

A primeira leitura é a do sinal de r − g. Só na Itália é positivo: o Estado italiano paga sobre a dívida mais do que a economia cresce, e a dívida sobe sozinha meio ponto por ano antes de qualquer decisão. Nos outros quatro é negativo, mas por razões diferentes, e as razões são o que importa.

Em Portugal e nos Estados Unidos, r − g é fortemente negativo, perto de menos dois e menos três pontos, e nos dois casos a inflação faz uma parte grande do trabalho. O deflator português cresce 3,1% em 2026, cerca de um ponto acima da zona euro; o próprio relatório do Orçamento decompõe o efeito do PIB na dívida, menos 4,6 pontos, em menos 2,6 de deflator e menos 2,0 de crescimento real. Mais de metade da redução automática da dívida portuguesa em 2026 é inflação. Nos Estados Unidos, a inflação está há cinco anos acima do objetivo da Reserva Federal, e o crescimento nominal de 5% contra um custo da dívida de 3,4% é o que mantém o rácio quase parado com um défice primário de 2,6% do PIB. Em França e no Reino Unido, r − g é negativo por pouco, três décimas, e não chega para compensar défices primários de 2,8% e 0,8%.

A segunda leitura é a margem. Portugal tem 4,7 pontos: um excedente primário de 2,1% quando lhe bastava um défice de 2,6% para a dívida não subir. É a maior folga dos cinco, e não é um acaso: é a conjugação de um excedente que já vem de 2023 com um crescimento nominal maior do que o dos outros. A Itália tem 0,7 pontos, todos ganhos com o saldo primário, contra a aritmética. O Reino Unido tem menos 0,5, a França menos 2,4, os Estados Unidos menos 1,0. Quatro dos cinco países estão a aumentar a dívida em 2026, e sabem-no.

A segunda conta: o que o mercado já decidiu

A 8 de outubro, o mercado pedia a dez anos 3,5% à Alemanha, 4,0% a Portugal, 4,6% à Itália, 4,9% à França, 5,2% aos Estados Unidos e 5,4% ao Reino Unido. Ponham-se estes juros no lugar da taxa média e a equação muda de sinal em três dos cinco países e fica em zero no quarto. O r − g francês passa de menos 0,3 para mais 2,3; o britânico de menos 0,3 para mais 2,1; o italiano de mais 0,4 para mais 1,9; o americano de menos 1,7 para zero. Só o português continua negativo, menos 1,5, porque 4% de juro ainda é menos do que 5,5% de crescimento nominal.

As margens seguem o sinal. A segunda conta dá a França menos 5,4 pontos: para a dívida ficar parada ao juro de hoje precisaria de um excedente primário de 2,6% do PIB, e tem um défice de 2,8%. Os Estados Unidos e o Reino Unido ficam em menos 2,8 e menos 2,7; a Itália passa de mais 0,7 para menos 1,3, porque o seu excedente de 1,2% deixa de chegar quando uma dívida de 137% paga 4,6%; Portugal desce de 4,7 para 3,4 e é o único que continua positivo. A diferença entre as duas contas é o ajustamento que está na calha: três pontos de PIB em França, dois na Itália, no Reino Unido e nos Estados Unidos, um e meio em Portugal. Não é uma previsão; é o que acontece se os juros ficarem onde estão e tudo o resto também.

Mais de metade da redução automática da dívida portuguesa em 2026 é inflação. Nos Estados Unidos, a inflação está há cinco anos acima do objetivo da Reserva Federal, e o crescimento nominal de 5% contra um custo da dívida de 3,4% é o que mantém o rácio quase parado com um défice primário de 2,6% do PIB. Em França e no Reino Unido, r − g é negativo por pouco, três décimas, e não chega para compensar défices primários de 2,8% e 0,8%.

O que separa os cinco na segunda conta é a velocidade a que ela se torna a primeira. Nos Estados Unidos é a mais alta, porque a dívida é de curto prazo: o Congressional Budget Office tem os juros líquidos a subir de 3,3% para 4,6% do PIB na década e a taxa média de 3,4% a caminho dos 4%, sem nenhuma crise, só com o refinanciamento. No Reino Unido é a mais baixa no stock e a mais alta no imposto: os catorze anos de prazo médio dão tempo, o quarto indexado não dá nenhum, e os 5,4% a dez anos já são a taxa mais alta dos cinco. Na Itália a diferença entre as duas taxas é a menor, um ponto e meio, porque a dívida já era cara no passado; o mal italiano está feito, não está por vir. Na França a diferença é a maior, dois pontos e meio, e é toda futura: a taxa média sobe dois décimos por ano enquanto o mercado pedir 5%, com uma dívida em que cada ponto de r − g custa 1,2 pontos de PIB. A França não tem hoje um problema de r − g. Tem um problema de s de 2,8% do PIB que o mercado está a transformar, à razão de 310 mil milhões por ano, num problema de r − g.

Há ainda uma variante que vale a pena correr, porque é a que os bancos centrais prometem: a segunda conta com a inflação a 2% em todos. A margem portuguesa cai para 2,4 pontos; a italiana melhora para menos 0,9, porque a inflação italiana está abaixo de 2%; a britânica vai a menos 2,9, a americana a menos 3,5, a francesa a menos 5,5. O único país cuja dívida desce num mundo de juros de mercado e inflação no objetivo é Portugal, e desce porque tem um excedente primário, não porque tenha sorte com as taxas. Os dois anglo-saxónicos estão a usar a via da inflação sem a anunciar: o seu rácio só fica parado enquanto o banco central falhar o objetivo. O problema da dívida americana não chega com uma crise; chega no dia em que a Reserva Federal acerta.

A despesa que vem

Todas as margens do quadro são calculadas com o saldo primário de 2026, e esse saldo vai piorar nos cinco pela mesma razão. A NATO fixou em junho de 2025 o objetivo de 5% do PIB em defesa até 2035, 3,5% em despesa militar propriamente dita, e a Europa está a caminho de o cumprir a partir de 2% ou menos. A Alemanha vai a 3,5% em 2029 com um fundo de 500 mil milhões fora do travão da dívida; a Itália já inscreve no seu documento programático um défice de 3,4% em vez de 2,8% com a cláusula de escape para a defesa; a França promete subir com um défice de 5%; o relatório do Orçamento português admite que o crescimento da despesa em 2027 só cabe na regra europeia por causa da defesa. Um ponto e meio do PIB a mais em despesa, todos os anos, é um ponto e meio a menos no s de cada um. Subtraia-se ao quadro: a margem portuguesa na segunda conta fica em dois pontos, a italiana em menos três, a francesa em menos sete. A defesa é a despesa que vem, e vem para todos ao mesmo tempo, no momento em que o juro deixou de ser gratuito.

Moeda própria, default próprio

Nenhuma das contas mostra de quem são as entradas, e isso decide mais do que elas. O saldo primário é do parlamento, em todos. O crescimento real é de todos e de ninguém. Mas a taxa de juro e a inflação têm donos diferentes consoante a moeda. Os Estados Unidos e o Reino Unido endividam-se na moeda que emitem. Um Estado assim nunca falha um pagamento nominal, porque o seu banco central pode sempre comprar o que o mercado recusa. O que esse Estado não pode garantir é o valor real do que paga. É isso que faz da inflação uma forma de incumprimento: os credores recebem os dólares ou as libras prometidos, mas recebem-nos com menos poder de compra do que contrataram. Robert Hall e Thomas Sargent mediram-na para os Estados Unidos entre 1946 e 1974, e concluíram que a maior parte da descida de 106% para menos de 25% do PIB veio de crescimento e inflação acima do juro pago, e não de excedentes primários. O Reino Unido fez o mesmo a uma dívida que saiu da guerra acima de 200% do PIB.

Um default a sério tem uma data, um tribunal e um culpado. O encapotado não tem nenhum dos três. Os credores perdem um pouco todos os anos, nenhum consegue apontar o dia em que foi expropriado, e a perda espalha-se por toda a gente que tem ativos nominais, incluindo quem nunca emprestou ao Estado: o reformado com a pensão, o aforrador com o depósito. É um imposto sem lei e sem voto, e ainda tem a vantagem de não ser decidido por quem o cobra: basta que o banco central falhe o objetivo.

O default encapotado tem uma vantagem política sobre o default a sério, e é por isso que se repete. Um default a sério tem uma data, um tribunal e um culpado. O encapotado não tem nenhum dos três. Os credores perdem um pouco todos os anos, nenhum consegue apontar o dia em que foi expropriado, e a perda espalha-se por toda a gente que tem ativos nominais, incluindo quem nunca emprestou ao Estado: o reformado com a pensão, o aforrador com o depósito. É um imposto sem lei e sem voto, e ainda tem a vantagem de não ser decidido por quem o cobra: basta que o banco central falhe o objetivo. Tem dois limites. Funciona uma vez por geração, porque depois disso os credores põem o risco no preço e o r sobe de vez; os 5,2% que o Tesouro americano paga hoje a dez anos, com uma inflação de 2,8%, são o princípio dessa fatura. E funciona menos onde a dívida está indexada: cerca de um quarto dos títulos britânicos são indexados à inflação, e a inflação de 2022 fez subir a despesa britânica com juros no próprio ano em que devia tê-la aliviado.

Portugal, França e Itália endividam-se numa moeda que não emitem. Paul De Grauwe descreveu em 2011 o que isso significa: um país do euro está na posição de um país emergente endividado em moeda estrangeira, exposto a crises de liquidez que se cumprem a si próprias, porque a dúvida sobre o refinanciamento faz subir o juro que torna o refinanciamento impossível. A via da inflação existe, mas só coletivamente: é decidida em Frankfurt para vinte países de uma vez, e o r vem de Frankfurt e do prémio de risco que o mercado pede a cada um. Portugal beneficiou dela entre 2021 e 2025 sem a ter escolhido: o deflator tirou 4,4 pontos ao rácio da dívida em 2024 e 3,5 em 2025, mais do que o saldo primário, e a mesma inflação que o fez indexou as pensões que o Orçamento agora paga.

O único incumprimento que um país do euro pode escolher sozinho é o outro, o a sério, e a Grécia mostrou o que custa. O corte de 53,5% aos credores privados em 2012 foi a parte barata. A parte cara foi o ajustamento que o acompanhou, feito à pressa e sem moeda própria para o amortecer: o PIB grego caiu um quarto entre 2008 e 2013, o desemprego passou de 27%, e a dívida, que o corte devia ter resolvido, voltou a 180% do PIB porque o denominador caiu mais depressa do que o numerador. Um default a sério não é um acontecimento; é uma década. Para um membro do euro, a equação tem só duas alavancas, o crescimento real e o saldo primário, e um credor de último recurso cuja vontade é política.

Se o mercado fechar a Paris e a Roma

A escala do problema merece ser dita em números. A França deve 3,6 biliões (milhões de milhões) de euros e a Itália cerca de 3,2; juntas, perto de metade da dívida pública da zona euro. Só a França tem de colocar no mercado cerca de 310 mil milhões de dívida a médio e longo prazo por ano. O Eurossistema já tem no balanço 1,1 biliões de dívida dos dois países, 600 mil milhões franceses e 500 mil milhões italianos, mais de um terço de tudo o que detém de dívida pública, e deixou de reinvestir o que vence: ao ritmo atual, devolve ao mercado cerca de 150 mil milhões por ano desses dois emissores, que alguém tem de comprar além das emissões novas. O Mecanismo Europeu de Estabilidade pode emprestar, no máximo, 500 mil milhões: menos de um ano das necessidades dos dois juntos. A Grécia de 2010 valia 2% do PIB da zona euro e precisou de três programas. A França e a Itália valem um terço. Um terço da zona euro não se resgata. Ou se financia, ou se perde.

Financiar quer dizer o BCE. Se o mercado fechar aos dois, o Eurossistema teria de absorver da ordem de 500 a 700 mil milhões por ano, o ritmo das compras da pandemia, mas concentrado em dois emissores e num momento em que o seu mandato manda subir juros para baixar a inflação. Comprar dívida para baixar os juros de dois países enquanto se sobem os juros dos vinte é uma contradição que o Tratado não resolve e o Conselho do BCE teria de resolver numa noite. Os instrumentos existentes não servem: as OMT exigem um programa do Mecanismo, o Instrumento de Proteção da Transmissão exige que o país não esteja em procedimento por défice excessivo, e os dois estão. Seria preciso um programa novo, sem condições, para o segundo e o terceiro países da moeda. E há o risco. As compras do Eurossistema são feitas pelos bancos centrais nacionais, que guardam o risco de crédito do seu próprio Estado: as obrigações francesas estão no Banco de França, as italianas no Banco de Itália. Um banco central cujo principal ativo é a dívida do seu Tesouro não a pode segurar, porque o segurador é o segurado. Uma reestruturação de 20% sobre 1,1 biliões é uma perda de 220 mil milhões que voltaria, por via dos balanços dos dois bancos centrais, aos dois Tesouros que a tinham provocado.

A Itália tem um governo estável, um excedente primário e uma reforma com idade de 67 anos. A França tem um parlamento sem maioria desde 2024, uma sucessão de primeiros-ministros, e uma rua que derrubou a reforma das pensões de 2023 antes de ela chegar a meio: o aumento da idade de reforma de 62 para 64 anos foi suspenso em novembro de 2025, por 255 votos, e a idade legal ficou congelada nos 62 anos e nove meses até 2028.

O que torna o caso francês diferente do italiano é a política. A Itália tem um governo estável, um excedente primário e uma reforma com idade de 67 anos. A França tem um parlamento sem maioria desde 2024, uma sucessão de primeiros-ministros, e uma rua que derrubou a reforma das pensões de 2023 antes de ela chegar a meio: o aumento da idade de reforma de 62 para 64 anos foi suspenso em novembro de 2025, por 255 votos, e a idade legal ficou congelada nos 62 anos e nove meses até 2028. A suspensão custa 1,8 mil milhões em 2027. A eleição presidencial de abril de 2027 vai decidir-se, em parte, sobre essa idade, com um candidato de esquerda com hipóteses de segunda volta a prometer anular a dívida que o Banco de França detém, e a direita nacionalista a prometer o regresso aos 62. A França não tem um problema de solvência; tem um problema de consentimento, e os mercados não emprestam a quem não consente em pagar.

Sem o BCE, resta a Alemanha, e a posição da Alemanha nunca esteve tão pouco clara. Em 2012 Berlim tinha um modelo a funcionar, um excedente e um chanceler com maioria; podia pagar para que o euro não se partisse e podia explicar aos seus eleitores porquê. Em 2027 a Alemanha sai de dois anos de recessão e um de estagnação, com a energia cara, a indústria a perder para a China aquilo em que era a melhor do mundo, o setor automóvel a despedir às dezenas de milhares, e um compromisso de defesa de 3,5% do PIB em 2029 financiado fora do travão da dívida. A idade de reforma alemã está a subir para os 67 anos. A pergunta que qualquer deputado alemão fará em voz alta é a que ninguém em Bruxelas quer ouvir: porque haveria o contribuinte alemão, que trabalha até aos 67, de financiar a reforma francesa aos 62? O Tribunal Constitucional de Karlsruhe já perguntou uma vez, em 2020, se o BCE sabia o que estava a fazer. A segunda vez não seria uma pergunta.

O risco para a moeda é o que se viu em 2012 e ninguém quer rever. Quando a dúvida sobre um Estado se transforma em dúvida sobre a sua permanência no euro, os depósitos saem dos bancos desse país para os bancos alemães, os saldos do sistema de pagamentos disparam. O Bundesbank acumulou mais de 700 mil milhões de créditos sobre os outros nesse ano. Em 2012 o BCE parou isso com três palavras e sem comprar nada, porque a inflação estava a caminho de zero e porque o país em causa era a Itália, com um primeiro-ministro técnico a fazer o ajustamento. Em 2027 a inflação não estaria a caminho de zero, o país seria a França, e a Alemanha que teria de assinar por baixo seria a de agora. O euro sobrevive a uma crise francesa; não sobrevive intacta a ficção de que o BCE não financia governos ou de que as regras valem para todos por igual. Uma das duas tem de cair.

Portugal não está nesta conta e está em todas as suas consequências. Se o BCE comprar sem condições, os nossos juros ficam limitados com os dos outros, e a nossa margem aguenta. Se não comprar, os nossos juros sobem com os deles, como em 2011, quando a nossa curva subiu mais de mil pontos sem que tivéssemos causado a crise de ninguém. A diferença entre os dois cenários não se decide em Lisboa. O que se decide em Lisboa é com que excedente primário e com que reserva se chega ao dia em que se decide em Frankfurt.

O caso português, lido nas duas contas

Portugal é o melhor dos cinco nas duas contas, e as duas contas mostram também por quanto tempo.

1. Na primeira, a margem é de 4,7 pontos, e cerca de um ponto é inflação acima da zona euro, que não dura; o relatório do Orçamento já prevê o deflator a 2,5% em 2027 e os juros a subir e admite que o diferencial entre juro e crescimento ajudará menos do que nos anos anteriores.
2. Na segunda, com os 4% que o mercado nos pede hoje, a margem é de 3,4; com a inflação na média europeia, 2,4; com a defesa a 3,5% do PIB, perto de um. É para aí que caminhamos, à velocidade de um oitavo do stock por ano, e o que sobra nesse ponto é o que sempre esteve nas nossas mãos: um crescimento real de 2%, que é o que a economia dá quando o investimento público não cai, e um excedente primário de 2,5%, que é o que o Estado consegue quando não o distribui. Dois pontos e meio de margem é o que separa Portugal da Itália, que na segunda conta já está em terreno negativo com um excedente parecido.

A tentação é a inversa. Um excedente de 2,5% do PIB, com a dívida a descer três pontos por ano, parece dinheiro que sobra. Não sobra: é a entrada que compensa as outras duas, que não controlamos, no ano em que elas deixarem de ajudar. O relatório do Orçamento faz a conta do choque de 100 pontos base e encontra 505 milhões; o choque que importa é o da secção anterior, em que o r português não sobe um ponto, sobe vários, e as duas margens somem-se num semestre. A almofada não é a margem de hoje. É o excedente que a produz.

Quem decide o sinal

A equação tem três entradas e, para um país do euro, apenas uma delas está no Orçamento. É por isso que a comparação com os Estados Unidos engana. Washington pode escolher entre a dívida e o nível de preços, e tem escolhido os preços sem dizer. Lisboa não pode. A nossa única escolha legítima é a do g real, que se faz com investimento e com produtividade, e a do s, que se faz com disciplina em anos bons. Os outros dois termos, a inflação e os juros, são-nos dados, e o que nos é dado pode ser retirado. A segunda conta é a prova: O mercado já tirou um ponto e meio à nossa margem sem que ninguém em Lisboa tenha decidido nada.

A boa notícia é que a escolha legítima chega. Com um crescimento real de 2% e um excedente primário de 2,5%, a dívida portuguesa desce mesmo ao juro de mercado de hoje e com a inflação no objetivo, e desce a um ritmo que nenhum dos outros quatro tem. A má notícia é que os dois números são decisões anuais, e que o país que os toma é o mesmo que passou uma década a deixar cair o investimento público e que já pagou, por três anos seguidos, um suplemento extraordinário de pensões. A aritmética não tem opinião sobre isto. Apenas soma.

Mário Centeno volta a criticar as opções do Governo no apoio aos portugueses, através da redução do IRS. Em nova entrevista, o ex-ministro volta a questionar o atual titular da pasta das Finanças.

© MANUEL DE ALMEIDA/LUSA